資金對(duì)于產(chǎn)業(yè)園區(qū)行業(yè)的重要性，無(wú)論怎么強(qiáng)調(diào)都不為過(guò)，地產(chǎn)以資本為王，產(chǎn)業(yè)以金融為先。如何融資，對(duì)于園區(qū)的生存可以說(shuō)是重中之重。一般來(lái)說(shuō)，園區(qū)通過(guò)資本市場(chǎng)融資的主流方式包括開(kāi)發(fā)主體上市、發(fā)行公募REITs和資產(chǎn)證券化等，本文就來(lái)聊一聊園區(qū)如果通過(guò)這三種主要的資本市場(chǎng)融資渠道進(jìn)行融資的話(huà)，需要滿(mǎn)足哪些要求。

一、園區(qū)開(kāi)發(fā)主體境內(nèi)上市的要求

2019年和2020年，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)國(guó)家家經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開(kāi)發(fā)新高地的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2019〕11號(hào)）、《關(guān)于促進(jìn)國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2020〕7號(hào)），其中分別提出支持符合條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)、高新區(qū)上市融資，雖然政策中只提到國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)、高新區(qū)，但從國(guó)家政策引導(dǎo)方向來(lái)看，是支持園區(qū)通過(guò)上市方式融資的。對(duì)園區(qū)開(kāi)發(fā)主體上市而言，除滿(mǎn)足一般上市條件外，由于目前國(guó)內(nèi)大部分園區(qū)主要收入來(lái)自于銷(xiāo)售或租金收入，園區(qū)很可能會(huì)被列入房地產(chǎn)行業(yè)，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)企業(yè)境內(nèi)IPO上市監(jiān)管趨嚴(yán)，因此有必要對(duì)相關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)上市要求進(jìn)行梳理，以滿(mǎn)足相應(yīng)的監(jiān)管要求。

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)上市融資，證監(jiān)會(huì)官方并未給出明確的禁止政策，在以往的房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管實(shí)踐中，監(jiān)管層通常以窗口指導(dǎo)的形式進(jìn)行。近10多年間，特別是2010年“國(guó)十一條”以后，房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)IPO或借殼上市的案例十分稀少，如中新集團(tuán)、錦和商業(yè)、特發(fā)服務(wù)等不多的企業(yè)。目前國(guó)內(nèi)園區(qū)類(lèi)上市公司中上海臨港、市北高新、張江高科、中新集團(tuán)等的被認(rèn)定為房地產(chǎn)業(yè)。經(jīng)梳理，國(guó)內(nèi)監(jiān)管層對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的上市監(jiān)管的政策如下：

1、國(guó)務(wù)院辦公廳相關(guān)監(jiān)管政策

（1）2010年4月17日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》（國(guó)發(fā)[2010]10號(hào)），第（八）條規(guī)定：“對(duì)存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開(kāi)發(fā)項(xiàng)目貸款，證監(jiān)部門(mén)暫停批準(zhǔn)其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組”。

（2）2013年2月26日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控工作的通知》（國(guó)辦發(fā)[2013]17號(hào)文），第五條規(guī)定：“對(duì)存在閑置土地和炒地、捂盤(pán)惜售、哄抬房?jī)r(jià)等違法違規(guī)行為的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，有關(guān)部門(mén)要建立聯(lián)動(dòng)機(jī)制，加大查處力度。國(guó)土資源部門(mén)要禁止其參加土地競(jìng)買(mǎi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)放新開(kāi)發(fā)項(xiàng)目貸款，證券監(jiān)管部門(mén)暫停批準(zhǔn)其上市、再融資或重大資產(chǎn)重組，銀行業(yè)監(jiān)管部門(mén)要禁止其通過(guò)信托計(jì)劃融資”。

2、中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)監(jiān)管政策

（1）2015年1月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證監(jiān)會(huì)調(diào)整上市公司再融資、并購(gòu)重組涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策》，規(guī)定：“此前，上市公司再融資、并購(gòu)重組涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的，對(duì)其是否存在違反國(guó)務(wù)院有關(guān)規(guī)定的情形，我會(huì)進(jìn)行相關(guān)審核時(shí)，在公司自查、中介機(jī)構(gòu)核查的基礎(chǔ)上，依據(jù)國(guó)土資源部等部門(mén)的意見(jiàn)來(lái)進(jìn)行認(rèn)定”。

（2）2018年中國(guó)證監(jiān)會(huì)《再融資審核非財(cái)務(wù)知識(shí)問(wèn)答》對(duì)于涉房業(yè)務(wù)上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y作出如下規(guī)定（注：2019年7月5日正式發(fā)布的《再融資業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》中未再提及涉房業(yè)務(wù)要求，但實(shí)際監(jiān)管審核過(guò)程中仍會(huì)參照下述嚴(yán)格口徑執(zhí)行），“申報(bào)時(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)非房地產(chǎn)，但母公司或合并報(bào)表范圍內(nèi)子公司存在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的，需在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)全部清理完畢的基礎(chǔ)上推進(jìn)。具體清理要求如下：
①房地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)或股權(quán)需全部對(duì)外轉(zhuǎn)讓或整改后不再控制；
②母公司或合并報(bào)告范圍內(nèi)子公司的經(jīng)營(yíng)范圍中取消房地產(chǎn)業(yè)務(wù)并完成工商變更登記；
③保薦機(jī)構(gòu)及申請(qǐng)人律師需就房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是否已經(jīng)清理完畢核查并發(fā)表意見(jiàn)；
④發(fā)行監(jiān)管部門(mén)就房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是否清理完畢征求申請(qǐng)人注冊(cè)地證監(jiān)局意見(jiàn)”。

綜上，監(jiān)管審核過(guò)程中，對(duì)于上市公司及擬上市公司所涉及的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)關(guān)注程度較高，審核口徑收緊，涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)不建議納入上市范圍；若擬上市主體涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，需根據(jù)上述監(jiān)管要求清理完畢之后，再推進(jìn)相關(guān)資本運(yùn)作。

對(duì)于上市公司，主要看中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)對(duì)公司的分類(lèi)結(jié)果；對(duì)于非上市公司，可參考《上市公司行業(yè)分類(lèi)》執(zhí)行，當(dāng)發(fā)行人最近一年經(jīng)審計(jì)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入比重大于或等于50%，則將其劃入房地產(chǎn)行業(yè)，當(dāng)企業(yè)沒(méi)有一類(lèi)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入比重大于或等于50%，但房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)均在所有業(yè)務(wù)中最高，而且均占到公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)的30%以上（包含本數(shù)），則該企業(yè)歸屬于房地產(chǎn)行業(yè)。而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入是指房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)對(duì)外銷(xiāo)售開(kāi)發(fā)產(chǎn)品、材料、提供勞務(wù)、代建房屋及代建工程、出租房地產(chǎn)及其它多種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所形成的經(jīng)濟(jì)利益的總流入。

綜上，對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的認(rèn)定有兩個(gè)重要原則：
第一是其經(jīng)營(yíng)范圍中是否包含房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)或相關(guān)內(nèi)容，以及企業(yè)的開(kāi)發(fā)資質(zhì)；第二是看房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占其營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)中的比例。
所以，在做資本運(yùn)作時(shí)需要從這兩個(gè)原則出發(fā)避免被認(rèn)定為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)企業(yè)。

二、公募REITs對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求

2020年4月30日證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，公募REITs正式步入大眾視野并且迅速成為熱點(diǎn)。隨著2021年6月底，首批9單公募REITs在上交所、深交所上市，公募REITs成為園區(qū)融資的重要渠道之一。其中關(guān)于園區(qū)基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)要求主要涉及《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào)）以及滬深交易所發(fā)布的基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南。

根據(jù)發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào)文件：鼓勵(lì)國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園、特色產(chǎn)業(yè)園等開(kāi)展試點(diǎn)。項(xiàng)目應(yīng)滿(mǎn)足以下條件：
1.位于國(guó)家發(fā)展改革委確定的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群，或《中國(guó)開(kāi)發(fā)區(qū)審核公告目錄（2018年版）》確定的開(kāi)發(fā)區(qū)范圍內(nèi)。
2. 業(yè)態(tài)為研發(fā)、創(chuàng)新設(shè)計(jì)及中試平臺(tái)，工業(yè)廠(chǎng)房，創(chuàng)業(yè)孵化器和產(chǎn)業(yè)加速器，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)平臺(tái)等園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。
3. 項(xiàng)目用地性質(zhì)為非商業(yè)、非住宅用地。酒店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍。

另外，公募REITs要求基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確，發(fā)起人（原始權(quán)益人）依法合規(guī)擁有項(xiàng)目所有權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或運(yùn)營(yíng)收費(fèi)權(quán)。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于3年?，F(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來(lái)源合理分散，投資回報(bào)良好，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為正。預(yù)計(jì)未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）原則上不低于4%。

綜上，如未來(lái)參與公募REITs，基礎(chǔ)資產(chǎn)除需滿(mǎn)足權(quán)屬清晰、現(xiàn)金流穩(wěn)定、手續(xù)合法合規(guī)等基礎(chǔ)要求外，基礎(chǔ)資產(chǎn)用地性質(zhì)不能為商業(yè)和住宅，對(duì)業(yè)態(tài)和所在區(qū)域也有一定要求。

三、資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求

根據(jù)滬深交易所發(fā)布的基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南，對(duì)園區(qū)資產(chǎn)證券化而言，基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)、底層資產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合以下要求：

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定應(yīng)當(dāng)清晰、權(quán)屬明確，不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制（若有，應(yīng)當(dāng)能夠通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)安排在原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)予以解除）。
2. 基礎(chǔ)資產(chǎn)等產(chǎn)生的現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)獨(dú)立、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)，基于真實(shí)、合法的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生。
3. 基礎(chǔ)資產(chǎn)、底層資產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)合法、合規(guī)，原始權(quán)益人合法擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)。
4.基礎(chǔ)資產(chǎn)不屬于《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》列示的范疇。

根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》（中基協(xié)函〔2014〕459號(hào)），對(duì)于園區(qū)類(lèi)資產(chǎn)而言，需要重點(diǎn)關(guān)注以下資產(chǎn)會(huì)被列入負(fù)面清單：
1.以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)；
2.有下列情形之一的與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)：
（1）因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)租金債權(quán)；
（2）待開(kāi)發(fā)或在建占比超過(guò)10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)。

綜上，園區(qū)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，需要滿(mǎn)足權(quán)屬清晰明確，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)獨(dú)立、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)，并且不可以出現(xiàn)負(fù)面清單中列示的情況比如以地方政府回租協(xié)議等作為未來(lái)收入來(lái)源等。

四、總結(jié)

目前國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)融資管制十分嚴(yán)格，對(duì)資產(chǎn)證券化尤其是公募REITs政策支持較大，對(duì)園區(qū)通過(guò)資本市場(chǎng)融資而言，提出以下建議：

1. 園區(qū)開(kāi)發(fā)主體上市，需盡量規(guī)避被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，如果有房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的話(huà)需要將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)剝離（包括住宅和商業(yè)），并增加產(chǎn)業(yè)板塊的投資收入、物業(yè)服務(wù)收入以及其他增值服務(wù)收入占比，將租金收入等房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入的占比減少到50%以下等，規(guī)避相關(guān)認(rèn)定指標(biāo)。

2. 資產(chǎn)證券化，包括發(fā)行公募REITs，產(chǎn)業(yè)板塊基礎(chǔ)資產(chǎn)需達(dá)到相關(guān)監(jiān)管要求，經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)為研發(fā)、創(chuàng)新設(shè)計(jì)及中試平臺(tái)，工業(yè)廠(chǎng)房，創(chuàng)業(yè)孵化器和產(chǎn)業(yè)加速器，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)平臺(tái)等園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，剝離住宅和商業(yè)用地資產(chǎn)，并避免出現(xiàn)負(fù)面清單所列情形。